Martingale Risk
Martingale Risk
Valutazione di strumenti derivati
Alcune domande
"It's not that I am smart, it's just that I stay with problems
longer." Albert Einstein
longer." Albert Einstein
| Registered Office: 6-7 Ludgate Square, London EC4M 7AS UK Martingale Risk Ltd © 2007 |
Background
A partire dalla fine degli anni ‘90 le imprese e gli enti pubblici italiani hanno sottoscritto ingenti
ammontari di titoli derivati sulla scia di diffuse aspettative di rialzo dei tassi di interesse. La
dinamica della congiuntura economica in Europa e negli USA ha fatto sì che, almeno sino al
2005, tali aspettative si dimostrassero errate, generando flussi di cassa negativi per le
imprese. Nell’ambito di alcune istruttorie di vigilanza condotte dalla CONSOB (*), sono emersi
casi estremi in cui alcuni intermediari hanno proposto contratti molto complessi anche ad
imprese che si affacciavano per la prima volta al mercato dei derivati. Scarica la nostra
brochure per una disamina dell’argomento.
Perche' le aziende hanno sottoscritto questi contratti?
La risposta risiede nel rapporto fiduciario (e spesso monopolistico) tra banca e cliente, tipico
del tessuto economico italiano costituito per la maggior parte da piccole e medie imprese. In
alcune realta’ locali infatti, a causa della mancanza di una vera e propria concorrenza tra
operatori bancari, le banche assolvono un ruolo critico nella determinazione dei flussi di cassa
in entrata e in uscita. In questo contesto, un eventuale deterioramento del rapporto tra impresa
e « banca di fiducia », e quindi la possibilita’ che la banca revochi l’affidamento al suo cliente,
puo’ causare enormi problemi nella gestione della liquidita’ dell’impresa fino a portarla al
fallimento. Le banche hanno sfruttato questa situazione di forza in molti casi facendo una
indebita pressione nei confronti delle aziende perche’ sottoscrivessero contratti derivati. In
alcuni casi, tale sottoscrizione era la condizione necessaria perche’ l’impresa continuasse ad
ottenere il fido dalla propria banca. Il caso dell’azienda pugliese Divania che, soffocata dalle
perdite prodotte dalla sottoscrizione di contratti derivati, ha denunciato la banca proponente per
truffa e usura, e’ salito alla ribalta dei mezzi di informazione (Guarda video).
Perche’ alle banche conviene vendere prodotti complessi?
La nostra esperienza da analisti quantitativi nella City di Londra (e dunque sviluppatori di
modelli matematici per la valutazione di tali contratti) ci permette di rispondere: i prodotti
derivati nascondono alti margini di profitto per le banche. I contratti derivati sono resi complicati
in modo da renderne oscura al pubblico la valutazione dei profili di rischio e quindi delle
possibili perdite future. Inoltre, tale conmplicazione rende difficile comparare la convenienza di
tali contratti rispetto a soluzioni alternative.
Entrambi gli elementi di cui sopra rendono possibile per le banche :
1. ottenere margini di profitto derivanti dalla forma delle clausole contrattuali proposte;
2. nascondere tali profitti alla clientela, la quale per motivi tecnici non e’ in grado di quantificarli.
Tale comportamento non etico che si e’ riscontrato nell’ultimo decennio da parte delle banche
e’ la possibile conseguenza del paralleo aumento del grado di concorrenza che si e’
riscontrato nello stesso periodo e della conseguente riduzione dei margini relativi all’attivita’
bancaria tradizionale.
Va inoltre osservato che, a fronte dell’esecuzione di un contratto altamente rischioso col
proprio cliente, la banca generalmente non prende rischi in proprio. Nonostante la banca sia l’
effettiva controparte del cliente, essa tuttavia si copre dal rischio scomponendo il prodotto
derivato in una serie di contratti di base, i quali vengono negoziati nei mercati interbancari
internazionali, cosiddetti mercati Over The Counter (OTC). Questa procedura di riproduzione
sintetica dei contratti viene definita hedging. La banca riproduce dunque il payoff del prodotto
strutturato rivendendolo di fatto sul mercato interbancario, ad un prezzo inferiore a quello
praticato alla clientela. Alla Martingale Risk Ltd in alcune perizie tecniche effettuate nel passato
abbiamo quantificato tale profitto che, risultando smisuratamente elevato, ci ha permesso di
citare la banca per appropriazione indebita di denaro.
Come funziona un contratto derivato tipico venduto alle imprese?
In sintesi, il contratto prevede che la banca scambi una serie di flussi di cassa con una data
frequenza (trimestrale, semestrale o annuale) per un certo numero di anni; l’impresa
generalmente paga alla banca il «tasso strutturato» a fronte di un tasso variabile (per esmpio
Euribor a 3 mesi o 6 mesi).
I contratti generalmente prevedono che il « tasso strutturato » sia fisso (e inferiore a quello di
mercato) per il primo anno per poi essere legato ad un insieme di « indici » per gli anni
sccessivi. Inoltre esso spesso e’ reso contingente al verificarsi di alcuni eventi. Gli « indici »
possono essere tassi di interesse (della curva swap), indici azionari come il Mib30, valute
come il tasso USD/EUR oppure spreads come la differenza tra il tasso swap a 10 anni e il
tasso swap a 2 anni.
Il contratto viene strutturato in modo tale da dare l’illusione al cliente, alla data della stipula, di
pagare meno di quanto riceva dalla banca in prospettiva per gli anni futuri (Vedi esempio).
Come si configura il danno per il cliente? Dove e’ la truffa?
Il danno ed eventualmente la truffa si configurano generalmente in due modi : in alcuni
contratti, la banca richiede al cliente un pagamento « upfront », cioe’ da effettuarsi alla data di
stipula del contratto. L’ammontare di tale pagamento e ‘ superiore a quello che dovrebbe
essere il giusto ammontare « fair upfront level ». In altri casi, non vi sono pagamenti upfront
ma il « tasso strutturato » che la banca ottiene dalla controparte e’, in valore atteso, superiore a
quello che paga alla controparte. Il valore atteso del pagamento e’ un calcolo matematico
complesso e dipende dalla probabilita’ implicita nelle quotazioni di mercato di strumenti piu’
semplici (e piu’ liquidi). Tale probabilita’ viene definita in termine tecnico « risk-neutral ».
Questa disparita’ contrattuale applicata dalla banca deriva dall’incapacita’ del cliente di
calcolare l’upfront oppure il valore di equilibrio del tasso strutturato, a causa della complessita’
dei calcoli necessari.
Come e’ possibile quantificare il danno inflitto all’impresa dalla banca?
L’approccio che utilizziamo alla Martinmgale Risk e’ quello di rivalutare il contratto
riproducendo esattamente le condizioni di mercato alla data della sua stipula « Trade Date ».
Questo significa riprendere i dati di mercato relativi a quella data per poi rivalutare i contratti
esattamente nella condizioni in cui la banca proponente gli aveva valutati in passato.
Per fare cio’, ci si avvale di modelli matematici sofisticati che individuano il valore monetario
dei contratti « fair value » scorporando la componente di extra-profitto aggiunta dalla banca alla
Trade Date. Il danno e ‘ legato alla la componente di extra-profitto della quale si e’ appropriata
la banca alla Trade Date; in particolare, si tratta della differenza tra il prezzo « fair » del contratto
e quello effettivamente applicato dalla banca.
A partire dalla fine degli anni ‘90 le imprese e gli enti pubblici italiani hanno sottoscritto ingenti
ammontari di titoli derivati sulla scia di diffuse aspettative di rialzo dei tassi di interesse. La
dinamica della congiuntura economica in Europa e negli USA ha fatto sì che, almeno sino al
2005, tali aspettative si dimostrassero errate, generando flussi di cassa negativi per le
imprese. Nell’ambito di alcune istruttorie di vigilanza condotte dalla CONSOB (*), sono emersi
casi estremi in cui alcuni intermediari hanno proposto contratti molto complessi anche ad
imprese che si affacciavano per la prima volta al mercato dei derivati. Scarica la nostra
brochure per una disamina dell’argomento.
Perche' le aziende hanno sottoscritto questi contratti?
La risposta risiede nel rapporto fiduciario (e spesso monopolistico) tra banca e cliente, tipico
del tessuto economico italiano costituito per la maggior parte da piccole e medie imprese. In
alcune realta’ locali infatti, a causa della mancanza di una vera e propria concorrenza tra
operatori bancari, le banche assolvono un ruolo critico nella determinazione dei flussi di cassa
in entrata e in uscita. In questo contesto, un eventuale deterioramento del rapporto tra impresa
e « banca di fiducia », e quindi la possibilita’ che la banca revochi l’affidamento al suo cliente,
puo’ causare enormi problemi nella gestione della liquidita’ dell’impresa fino a portarla al
fallimento. Le banche hanno sfruttato questa situazione di forza in molti casi facendo una
indebita pressione nei confronti delle aziende perche’ sottoscrivessero contratti derivati. In
alcuni casi, tale sottoscrizione era la condizione necessaria perche’ l’impresa continuasse ad
ottenere il fido dalla propria banca. Il caso dell’azienda pugliese Divania che, soffocata dalle
perdite prodotte dalla sottoscrizione di contratti derivati, ha denunciato la banca proponente per
truffa e usura, e’ salito alla ribalta dei mezzi di informazione (Guarda video).
Perche’ alle banche conviene vendere prodotti complessi?
La nostra esperienza da analisti quantitativi nella City di Londra (e dunque sviluppatori di
modelli matematici per la valutazione di tali contratti) ci permette di rispondere: i prodotti
derivati nascondono alti margini di profitto per le banche. I contratti derivati sono resi complicati
in modo da renderne oscura al pubblico la valutazione dei profili di rischio e quindi delle
possibili perdite future. Inoltre, tale conmplicazione rende difficile comparare la convenienza di
tali contratti rispetto a soluzioni alternative.
Entrambi gli elementi di cui sopra rendono possibile per le banche :
1. ottenere margini di profitto derivanti dalla forma delle clausole contrattuali proposte;
2. nascondere tali profitti alla clientela, la quale per motivi tecnici non e’ in grado di quantificarli.
Tale comportamento non etico che si e’ riscontrato nell’ultimo decennio da parte delle banche
e’ la possibile conseguenza del paralleo aumento del grado di concorrenza che si e’
riscontrato nello stesso periodo e della conseguente riduzione dei margini relativi all’attivita’
bancaria tradizionale.
Va inoltre osservato che, a fronte dell’esecuzione di un contratto altamente rischioso col
proprio cliente, la banca generalmente non prende rischi in proprio. Nonostante la banca sia l’
effettiva controparte del cliente, essa tuttavia si copre dal rischio scomponendo il prodotto
derivato in una serie di contratti di base, i quali vengono negoziati nei mercati interbancari
internazionali, cosiddetti mercati Over The Counter (OTC). Questa procedura di riproduzione
sintetica dei contratti viene definita hedging. La banca riproduce dunque il payoff del prodotto
strutturato rivendendolo di fatto sul mercato interbancario, ad un prezzo inferiore a quello
praticato alla clientela. Alla Martingale Risk Ltd in alcune perizie tecniche effettuate nel passato
abbiamo quantificato tale profitto che, risultando smisuratamente elevato, ci ha permesso di
citare la banca per appropriazione indebita di denaro.
Come funziona un contratto derivato tipico venduto alle imprese?
In sintesi, il contratto prevede che la banca scambi una serie di flussi di cassa con una data
frequenza (trimestrale, semestrale o annuale) per un certo numero di anni; l’impresa
generalmente paga alla banca il «tasso strutturato» a fronte di un tasso variabile (per esmpio
Euribor a 3 mesi o 6 mesi).
I contratti generalmente prevedono che il « tasso strutturato » sia fisso (e inferiore a quello di
mercato) per il primo anno per poi essere legato ad un insieme di « indici » per gli anni
sccessivi. Inoltre esso spesso e’ reso contingente al verificarsi di alcuni eventi. Gli « indici »
possono essere tassi di interesse (della curva swap), indici azionari come il Mib30, valute
come il tasso USD/EUR oppure spreads come la differenza tra il tasso swap a 10 anni e il
tasso swap a 2 anni.
Il contratto viene strutturato in modo tale da dare l’illusione al cliente, alla data della stipula, di
pagare meno di quanto riceva dalla banca in prospettiva per gli anni futuri (Vedi esempio).
Come si configura il danno per il cliente? Dove e’ la truffa?
Il danno ed eventualmente la truffa si configurano generalmente in due modi : in alcuni
contratti, la banca richiede al cliente un pagamento « upfront », cioe’ da effettuarsi alla data di
stipula del contratto. L’ammontare di tale pagamento e ‘ superiore a quello che dovrebbe
essere il giusto ammontare « fair upfront level ». In altri casi, non vi sono pagamenti upfront
ma il « tasso strutturato » che la banca ottiene dalla controparte e’, in valore atteso, superiore a
quello che paga alla controparte. Il valore atteso del pagamento e’ un calcolo matematico
complesso e dipende dalla probabilita’ implicita nelle quotazioni di mercato di strumenti piu’
semplici (e piu’ liquidi). Tale probabilita’ viene definita in termine tecnico « risk-neutral ».
Questa disparita’ contrattuale applicata dalla banca deriva dall’incapacita’ del cliente di
calcolare l’upfront oppure il valore di equilibrio del tasso strutturato, a causa della complessita’
dei calcoli necessari.
Come e’ possibile quantificare il danno inflitto all’impresa dalla banca?
L’approccio che utilizziamo alla Martinmgale Risk e’ quello di rivalutare il contratto
riproducendo esattamente le condizioni di mercato alla data della sua stipula « Trade Date ».
Questo significa riprendere i dati di mercato relativi a quella data per poi rivalutare i contratti
esattamente nella condizioni in cui la banca proponente gli aveva valutati in passato.
Per fare cio’, ci si avvale di modelli matematici sofisticati che individuano il valore monetario
dei contratti « fair value » scorporando la componente di extra-profitto aggiunta dalla banca alla
Trade Date. Il danno e ‘ legato alla la componente di extra-profitto della quale si e’ appropriata
la banca alla Trade Date; in particolare, si tratta della differenza tra il prezzo « fair » del contratto
e quello effettivamente applicato dalla banca.
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