Gli elementi che caratterizzano i contratti derivati
Gli strumenti derivati venduti in Italia dalle banche hanno avuto la forma generalmente di
“Interest Rates Swaps” (IRS), cioe’ di scambio (swap) di flussi di cassa legati all’andamento di
un tasso di riferimento (per esmpio Euribor 6 mesi) e relativi ad un ammontare nozionale. Gli
acquirenti delle banche sono stati per la maggior parte enti pubblici, piccole e medie imprese
ed investitori privati.
La nostra esperienza di analisti quantitativi e strutturatori di titoli derivati ci permette di
individuare e spiegare i punti critici insiti nei contratti derivati e, più in generale, nelle operazioni
finaziarie connesse ad essi. In queste criticità si nasconde la causa delle ingenti perdite
rilevate dalle imprese e, diametralmente, dei profitti realizzati dalle banche.
- Finalità. Molti contratti derivati sono stati proposti e successivamente venduti ai clienti
come strumenti di copertura dal rischio di rialzo dei tassi di interesse e/o dal rischio di
cambio. Le imprese sono naturalmente esposte al rialzo dei tassi in quanto cio’
determina un aumento del costo del debito; questi strumenti avrebbero dovuto
annientare gli effetti negativi sui flussi di cassa e quindi rendere la gestione finanziaria
del debito aziendale immune dalle variazioni dei tassi. In realtà, in molti casi i derivati si
sono rivelati speculativi, quali vere e proprie scommesse senza alcuna finalità di
copertura. Spesso questi contratti sono stati legati a variabili di mercato (indici di borsa,
commodities, CDS) che nulla avevano a che fare con l’operatività dell’impresa.
- Complessità dei contratti. La complessità delle formule che definiscono i pagamenti
sono state tali da rendere la comprensione del contratto e la valutazione della sua
idoneità agli obiettivi aziendali spesso impraticabile ai non addetti ai lavori. Tale
complessità ha reso impossibile sia la comparazione delle condizioni contrattuali con
forme alternative, sia il calcolo del profilo di rischio in termini di cash flows futuri.
- Mancanza di liquidità. I contratti swap, una volta stipulati dall’impresa, non sono
facilmente trasferibili ad altri soggetti e possono essere chiusi e/o rinegoziati solo con
la banca originaria. Le banche hanno approfittato di questa situazione imponendo alle
imprese costi e/o condizioni di chiusura particolarmente penalizzanti. In base alla
nostra esperienza, possiamo affermare che attualmente, a causa della elevata
concorrenzialità raggiunta dal settore, le banche realizzano i profitti nella fase di
chiusura (unwinding) dello swap piuttosto che in quella di sottoscrizione. Il cliente in
genere non è pienamente consapevole delle condizioni di unwinding al momento della
stipula del contratto.
- Assenza di prezzi di riferimento. Il fatto che i contratti non siano scambiati in mercati
liquidi implica l’impossibilità per il cliente di avere prezzi di riferimento ai quali valutarne
la convenienza in fase di stipula e successivamente il valore di mercato durante la loro
vita. Il « tasso strutturato », pagato dal cliente alla banca e spesso risultante da formule
matematiche complesse, rende inoltre possibile la valutazione del valore del contratto
(fair value) solo agli operatori specializzati.
- Rinegoziazione e copertura delle perdite. Le banche tendono a nascondere ai clienti
le perdite derivanti dai contratti, in termini sia del valore di mercato (Mark to Market) che
dei flussi di cassa attesi. La maggior parte delle volte propongono di chiudere i contratti
originari (unwinding) e di sostituirli con nuovi contratti che ne incamerano il Mark-to-
Market negativo. Tali contratti hanno però una probabilità di generare flussi di cassa
negativi per l’impresa ancora maggiore di quelli precedenti. I contratti rinegoziati inoltre
sono basati su un valore nozionale più elevato, aumentando così l’esposizione al
rischio dell’impresa.
Una situazione accaduta di frequente: Cancellazione (unwinding) e
Rinegoziazione di uno Swap
- L’impresa stipula con la banca un primo contratto (Contratto A) alla pari (zero upfront),
dove si impegna a pagare una serie di flussi di cassa a fronte del tasso Euribor 6M.
- Dopo due anni, l’impresa ha pagato in totale 12mn al netto dei flussi ricevuti dalla
banca. Decide, dopo altri 6 mesi, di rinegoziare il contratto. La banca, per cancellarlo
(Unwinding), richiede il pagamento di 15mn.
- La banca propone un nuovo contratto (Contratto B), con scadenza e nozionale superiori
al primo. Con il nuovo contartto, la banca paga all’impresa 15mn upfront, esattamente l’
importo ricevuto a seguito dell’unwinding.
- Il nuovo contratto genera flussi di cassa netti negativi per l’impresa ancora superiori
rispetto al primo.
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